一、三个特征，看2025年全球牛市结构：

（1）上涨结构：“二八分化”。美国、德国、日本、韩国股市，2025年下跌个股占比56%、51%、29%、35%； A股有一定普涨特征，下跌比例仅为18%。

（2）领涨板块：科技与资源品，分别对应两个宏观叙事：一个是AI产业周期、去美元化周期，领涨的板块多数有强劲的盈利支撑。

（3）市值集中度：迈向新高。全球主要权益市场，市值集中度（前10占比），大多数在30%-50%之间，且近几年持续提升；中国（包含A股+港股中资股）上市公司的市值集中度目前仅为18%；非金融部分的集中度更低，仅为17%。

二、2025年全球领涨的资产在交易什么？——高增长的稀缺性

（1）经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。A股增速>20%的公司占36%，往年中枢约45%。

（2）海外高增长的资产，同样具有稀缺性。美股增速>30%的比例为32%，低于历史均值的35%；同时，负增长的比例为45%，高于历史均值的38%。

（3）全球化是持续增长的来源。全球化高增长主要集中在80年代中后期到2010年，以及2020年之后的非美国家。1986-2010年，美国/日本/德国/英国/法国上市公司：营收的年化增速分别为 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外营收的年化增速为+9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

（4）A股海外收入占比，过去20年持续提升，但和主要发达国家相比，占比仍低。海外营收占比分三个梯队：一是欧洲（外需/出海大国），海外营收占比中枢在60%；二是美日（内需也有较强支撑），中枢在30%；三是中国（内需/外需大国），中枢在15%。

三、基本面的“绳子”还管用吗？——景气定价更极致

2025年，A股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格；（3）但2025年，景气因子的有效性显著强于其他财务因子。

四、2026走向极致，还是走向收敛——未极致，且极致之后也可能是“牛市收敛”。

（1）当前场定价的是不是“金发女孩”？似是而非，当前美股涨跌结构很极致——指数大涨+下跌过半，更像“金发女孩”后半段的1998-1999年。

（2）“离场”信号，可能有哪些？ ①行业涨幅离散程度、②估值离散程度、③市值占比、④成交额占比，均不是有效的“离场”信号。其中，美股过往估值极致分化之后，仅有两次典型的熊市收敛（1881年加息末期/衰退；2000年加息末期/衰退），其余12次均是牛市收敛。而牛市中的估值收敛，高估值板块往往也表现很不错，不会跑输低估值的补涨。

（3）泡沫化真正“离场”信号，可能来自通胀和利率的再度上行，以此形成对未来基本面的压制。而在降息周期中，尤其叠加中期选举，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。

（4）2026年的定价逻辑线索：稀缺的高增长能不能持续（持续，则走向极致）->有没有更广泛复苏（有，则相对均衡）->复苏之下美国通胀是否可控（是，则走向均衡）->中国内需是否显著复苏（是，则走向收敛）。

（注：上图中的两个红色虚线方框是我们认为更大概率的定价逻辑链条，其他逻辑链条以做应对为主）

（文章来源：广发证券）